Een sterke balans is de beste verzekering voor de toekomst. Bedrijven met weinig schuld zijn minder schokgevoelig. Zij zullen minder snel tegen hun grenzen en bankafspraken aanlopen, mocht het even tegenzitten met de verdiensten. 

Tegelijkertijd betekent schuld geen schande. Het is een stuk duurder voor een bedrijf om alleen maar met eigen vermogen te ondernemen. Verschaffers van eigen vermogen, aandeelhouders, lopen meer risico dan leningenverstrekkers en willen daarvoor gecompenseerd worden met een hoger rendement. 

Schulden aangaan wordt ook nog eens gesubsidieerd: de betaalde rente is een aftrekpost voor de belasting. Verder kunnen schulden disciplineren. Rente en hoofdsom moeten per slot van rekening wel worden (terug)betaald. Dat dwingt bedrijven nog meer om opbrengsten en het resultaat te maximaliseren en zorgvuldig met hun geld om te gaan. Bestuurders met veel cash doen meer overnames, maar creëren minder waarde. Een luie balans nodigt uit tot verkwisting.

In de huidige markt gaat de aandacht vooral uit naar omzet en winst. De financiële degelijkheid van een bedrijf lijkt meer bijzaak te zijn geworden. Zelfs rijke techbedrijven als Alphabet en Meta gaan schulden aan om hun kolossale investeringen in kunstmatige intelligentie te bekostigen. 

En ook overnames worden weer met geleend geld afgerekend – ook op het Damrak. Neem Heineken, Basic-Fit en Aperam: alle drie rekenden ze recent nog forse deals volledig af met schuld.

De populariteit van schuld is niet langer te wijten aan ultiem lage rentestanden: de tijd van gratis geld is voorbij. De vraag dringt zich op: hoe staat het eigenlijk met de balansen van Nederlandse beursbedrijven? De VEB identificeert vier waarschuwingssignalen.

Signaal 1: De schuldratio loopt langzaam op
De afgelopen twee jaar is de gemiddelde schuldpositie van de grootste Nederlandse beursfondsen onmiskenbaar toegenomen. Maar, zoals dat kan gaan met gemiddeldes: de verschillen zijn groot. Grootmachten als ASML, ASMI en Adyen hebben (veel) meer geld in kas dan uitstaande schulden. Dankzij een wat hogere rente op kastegoed verdienen ze zelfs wat extra.

Daartegenover staan bedrijven die de schuldverhoudingen gemiddeld langzaam zien oplopen. De zogeheten leverage ratio – de netto schuld ten opzichte van de operationele winst (zie kader) – stijgt hier gestaag. 

Dat komt niet omdat de operationele winst aan het afnemen is, want die stijgt over de brede linie wel degelijk. De netto schuld loopt simpelweg nóg harder op, waardoor de schuldratio toeneemt. De stijging geeft nog geen directe aanleiding tot paniek, maar de trend is duidelijk. 



Signaal 2: Schulden zijn duurder geworden
Schuldniveaus hebben zeker nog niet de kritieke grenzen bereikt. Maar er is één factor in het spel die maakt dat ze een stuk zwaarder wegen: de rente. Sinds 2022 zijn financieringskosten fors toegenomen, zo blijkt uit ons onderzoek. Waar veel bedrijven vroeger probleemloos konden lenen tegen 1 of 2 procent, betalen ze nu al snel meer dan het dubbele.

Veel ondernemingen lenen tegen een variabele rente, die gekoppeld wordt aan bijvoorbeeld de Euribor. Dat is het gemiddelde rentetarief waartegen Europese banken elkaar geld lenen – een maatstaf die dagelijks meebeweegt met de marktrente. Die Euribor stond voor 2022 jarenlang onder nul, maar is gestegen tot circa 2 procent. Daardoor zijn ook de rentelasten van bedrijven automatisch opgelopen.

Bedrijven met lopende ‘oude’ leningen tegen vaste rentes kunnen de gevolgen merken zodra ze moeten herfinancieren. De rentelasten kunnen al snel twee tot drie keer hoger uitvallen. 

Dat effect is goed zichtbaar bij Fagron. De farmaceut heeft al jaren zo’n 300 à 350 miljoen euro aan bankschuld uitstaan. Doordat de operationele winst jaar na jaar gestaag is toegenomen, is de schuldratio gedaald van ruim twee keer in 2021 naar minder dan anderhalf halverwege dit jaar. Tegelijkertijd is de rente op schulden opgelopen van 1,5 procent naar circa 3,6 procent. Daardoor verdubbelden de jaarlijkse rentekosten ruimschoots, naar zo’n 15 miljoen euro. Bijna een kwart van de vrije kasstroom vloeit nu rechtstreeks naar de schuldverschaffers in de vorm van rentebetaling.



Signaal 3: Bedrijven rekken de balans op
Sommige ondernemingen gaan bewust schulden aan om hun groeiplannen te financieren. Dat kan interessant zijn zolang een investering meer oplevert dan het kost om het benodigde geld te lenen of aan te trekken. 

Heineken lijfde onlangs het Costa Ricaanse FIFCO in met behulp van ruim drie miljard euro aan nieuwe schuld. Daardoor stijgt de schuldratio tot boven 2,5 keer de operationele winst – en dat ligt boven de eigen doelstelling van de brouwer. 

Ook Aperam koos kortgeleden voor meer schuld. De producent van roestvrij staal nam eind vorig jaar Universal over en financierde de circa 500 miljoen euro kostende overname volledig met geleend geld. Sindsdien ligt de schuldratio rond de drie. Daarmee is een belegging in Aperam duidelijk risicovoller geworden: de winst beweegt mee met de grillige staalprijzen, en als die markt inzakt, kan de combinatie van hoge schuld en lagere inkomsten het bedrijf snel in de gevarenzone brengen.

Behalve door financiering van groei kan een oplopende schuldratio het gevolg zijn van tegenvallende prestaties. Randstad is daar een goed voorbeeld van. Jarenlang was de uitzender nagenoeg schuldenvrij. Inmiddels leende het bedrijf flink, onder meer om dividend uit te keren en eigen aandelen in te kopen. Het concern blijft met zijn huidige schuldpositie nog onder de eigen doelstelling van twee keer de operationele winst (ebitda) die het zelf als ‘financieel gezond’ beschouwt, maar de ruimte daaronder is kleiner geworden.

Bij ondernemingen als PostNL en TKH Group lopen de schuldratio’s niet alleen op door meer schuld, maar ook en vooral vanwege sterk dalende operationele resultaten. In 2021 lag hun schuldratio nog onder de één; inmiddels schommelt die rond 2,5. 

Signaal 4: Beleggers tasten in het duister als het misgaat
Banken zullen bij de eerste zijn die ondernemingen aanspreken als de schulden oplopen. Zij hebben eerder leningen verstrekt onder bepaalde voorwaarden: de zogeheten bankconvenanten. Als een onderneming toch door deze convenanten heen zakt, kan dat pijnlijke gevolgen hebben, zo ondervonden bijvoorbeeld Alfen en Sif onlangs. 

Alfen, fabrikant van laadpalen en energieopslagsystemen, schoot door zijn bankconvenant nadat het bedrijf onverwacht miljoenen euro’s op zijn voorraden moest afwaarderen en een voorziening aanlegde om vochtproblemen bij transformatorhuisjes aan te pakken. De gevolgen waren groot. Tot op dat moment voldeed Alfen met groot gemak aan de convenanten. Het bedrijf stond als hemelbestormer en toonaangevende speler in de energietransitie te boek. Door de tegenvallers keek het bedrijf plots aan tegen een schuldenlast van liefst acht keer het operationele resultaat, terwijl maximaal drie keer was toegestaan volgens afspraken met banken. Beleggers hadden maar beperkt zicht op die bankvoorwaarden. Veelal worden in convenanten eenmalige, extra kostenposten buiten beschouwing gelaten. Bij Alfen bleken deze volledig mee te tellen in de berekening van het operationele resultaat, en dus ook in de schuldratio. In de jaarverslagen van Alfen was hierover weinig te vinden. 

Alfen moest uiteindelijk bij huisbank Rabobank langs om een oplossing te zoeken. Het bedrijf kwam grotendeels met de schrik vrij, al volgde wel een kleine boetebetaling en zijn nieuwe leningsvoorwaarden overeengekomen. Die bevatten in ieder geval een wat hogere renteopslag naarmate de schuldgraad stijgt.

Sif maakte vorige maand iets soortgelijks mee als Alfen. De producent van funderingspalen voor offshore windparken kan de productie van monopiles in zijn nieuwe fabriek op de Tweede Maasvlakte niet snel genoeg op het noodzakelijke volume krijgen. Het bedrijf kende daardoor moeizame kwartalen. Vooral het net afgesloten derde kwartaal van dit jaar hakte er flink in. Zodanig, dat het operationele resultaat over de laatste vier kwartalen opgeteld, dat als basis dient voor de berekening van de schuldratio, negatief was. Het verhoudingsgetal viel daardoor niet eens te berekenen. Het bedrijf kreeg van zijn banken een waiver, een coulanceregeling die vermoedelijk gepaard is gegaan met een boetebetaling en nieuwe, striktere schuldafspraken. 

Beleggers die in jaarverslagen proberen uit te zoeken welke precieze bankafspraken zijn gemaakt, komen nogal eens van een koude kermis thuis. Sommige bedrijven rapporteren in detail hoe de convenanten worden berekend, terwijl andere het oppervlakkig houden of amper inzage verschaffen. Maar juist daar schuilt voor beleggers het echte risico. Niet zozeer in de omvang van de schuld, maar in de precieze voorwaarden waartegen die schuld is aangegaan. Die zijn van eminent belang. Bedrijven zouden volledig open kaart moeten spelen over hun convenantafspraken.